УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

ПОНЯТИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ И КЛАССИФИКАЦИЯ ЕГО ВИДОВ

Современное финансовое инвестирование непосредственно свя­зано с формированием „инвестиционного портфеля". Оно базируется на том, что большинство инвесторов избирают для осуществления финансового инвестирования более чем один финансовый инструмент, т. е. формируют определенную их совокупность. Целенаправленный подбор таких инструментов представляет собой процесс формирова­ния инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель представляет собой целенаправ­ленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как

На подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для та­ких предприятий понятие „инвестиционный портфель" отождествляется с понятием „фондовый портфель" (или „портфель ценных бумаг").

Главной целью Формирования инвестиционного портфеля явля­ется обеспечение реализации основных направлений политики финансо­вого инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. C учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных целей формиро­вания инвестиционного портфеля, основными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования инвестиционного до­хода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связан­ных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта „налогового щита" в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными. Так, обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе в определенной степени достигается за счет существенного снижения уровня формирования инвестиционного до­хода в текущем периоде (и наоборот). Темпы прироста инвестируемого капитала и уровень формирования текущего инвестиционного дохода находятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспе­чение необходимой ликвидности портфеля может препятствовать вклю­чению в него как высокодоходных, так и низкорисковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестиционного порт­феля определяет различия политики финансового инвестирования пред­приятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип фор­мируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации инвестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по следующим основным признакам (рис. 11.1).

1. По целям формирования инвестиционного дохода Различают два основных типа инвестиционного портфеля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста ин­вестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую текущую отдачу инвестици­онных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной при­были на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвести­руемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зави­симости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет при­роста капитала в процессе финансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном, формирование такого инвестиционного порт­феля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансо­вом отношении предприятия.

2. По уровню принимаемых рисков Различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрессивный (спекулятивный) порт­фель; умеренный (компромиссный) портфель и консервативный порт­фель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров-

Рисунок 11.1. Типизация инвестиционных портфелей пред­приятия по основным признакам.

Ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестицион­ной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в про­цессе финансового инвестирования (рис. 11.2.).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимиза­ции текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вложенный капитал, однако этому сопутствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть потерян полностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых инструментов инвестиро­вания, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Естественно, что по такому инвестиционному порт-

Фелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвести­ционного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными инвесторами, практически исключает использование финансовых инстру­ментов, уровень инвестиционного риска по которым превышает средне­рыночный. Консервативный инвестиционный портфель обеспечивает наи­более высокий уровень безопасности финансового инвестирования.

3. По уровню ликвидности Выделяют три основных типа инвес­тиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвид­ный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвести­ционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями финансового инвестирования (эффективное использование временно свободных денежных активов в составе оборотного капитала или долго­временный рост инвестиционного капитала), а с другой — интенсив­ностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту реинвестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как правило, из крат­косрочных финансовых инструментов инвестирования, а также из долго­срочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, по кото­рым регулярно совершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечисленными ви­дами финансовых инструментов инвестирования, включает также опре­деленную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с не­регулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из обли­гаций с высоким периодом погашения или акций отдельных предприя­тий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень инвестиционного дохода, но пользующихся очень низким спро­сом (или вообще не котируемых на рынке).

4. По инвестиционному периоду Различают два основных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосроч­ный портфель. Такая типизация основана на соответствующей прак­тике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосрочных фи­нансовых вложений) формируется на основе финансовых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инст­рументы инвестирования служат, как правило, одной из форм страхо­вого запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финан­совых вложений) формируется на основе финансовых активов, исполь-

ЯЛА

Зуемых на протяжении более одного года. Этот тип портфеля позволяет решать стратегические цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

5. По условиям налогообложения инвестиционного дохода Выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типиза­ция инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его формирования предприятием — обеспечением максимального эф­фекта „налогового щита" в процессе финансового инвестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструмен­тов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей миними­зации налоговых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым нало­гами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, отдельные виды государственных и муниципальных облига­ций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресур­сов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение инвестора от налогообложения доходов по таким финансовым инст­рументам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность, увеличивая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной налоговой льготы.

6. По стабильности структуры основных видов финансовых инструментов инвестирования Их портфель дифференцируется в раз­резе двух типов — портфель с фиксированной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестицион­ного портфеля связана с принципиальными подходами инвестора к последующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов характеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций, депозитных вкладов и т. п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода време­ни. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновидностям финансовых инструментов инвестиро­вания в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых ин­струментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирование уровня доходности, риска и ликвидности) или целей осуществления финансовых инвестиций.

7. По специализации основных видов финансовых инстру­ментов инвестирования В современной практике инвестиционного менеджмента выделяют следующие основные типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет целенаправленно решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких тем­пов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Разновидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирова­ния текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения эффекта „налогового щита’* в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в кратко­срочном периоде за счет эффективного использования временно сво­бодного остатка денежных активов (при одновременном укреплении хозяйственных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций, формирование такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвес­торы путем покупки финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т. п.), эмитированных иностранными субъектами хозяйство­вания. Как правило, такой тип портфеля направлен на реализацию цели обеспечения минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позволяет це­ленаправленно решать такие цели его формирования, как обеспече­ние необходимой ликвидности, получения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе формирования такого порфеля лежит выбор одного из других видов финансовых ин­струментов инвестирования, не рассмотренных выше.

8. По числу стратегических целей формирования Выделяют моно — и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его формирования (обеспечения получения текущего дохода; обеспечения прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе; мини­мизации инвестиционного риска и т. п.). Такой одноцелевой портфель мо­жет включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусматривает возможности одновременного решения ряда стратегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее
часто осуществляется формирование комбинированного портфеля по пер­вым двум рассмотренным признакам — целям формирования инвести­ционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными ва­риантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятивного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель гарантированного до­хода);

6) консервативный портфель роста (портфель гарантированного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвестиционных порт­фелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществления финансового инвестирования конкрет­ными предприятиями.

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ

. ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ

Определение целей финансового инвестирования и типа инвес­тиционного портфеля, реализующего избранную политику, позволяет пе­рейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем включения в него соответствующих финансовых инструментов. Эффективность этого формирования обеспечивается использованием двух альтернативных теоретических концепций, известных как „традиционный подход к формированию портфеля" и „современная портфельная теория".

Традиционный подход к формированию портфеля использует в основном инструментарий технического и фундаментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финан­совых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отраслевую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию порт­феля позволяет решать стратегические цели его формирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимо­связь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Несмотря на широкую отраслевую диверсификацию финансовых активов портфеля, обеспечивающую снижение уровня его риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систематического и

Несистематического его видов.

Современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем, а затем развиты Д. Тобином, В. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации форми­руемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотно­шения уровня его ожидаемой доходности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструмен­тов между собой. В составе статистических методов оптимизации порт­феля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится опреде­лению среднеквадратического отклонения (или дисперсии) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и корреляции, измеряющими характер связи между показателями доход­ности этих инструментов; коэффициенту „бета“, измеряющему систе­матический риск отдельных финансовых активов и др.

Хотя в современной инвестиционной практике используются оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается современной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим рассмотрим более подробно основные концептуальные положения современной портфельной теории.

Исходными положениями современной портфельной теории яв­ляются следующие допущения:

1. Все виды инвестиционных решений, связанных с формированием портфеля, принимаются только на один период времени, называе­мый „периодом владения" [holding period].

2. Инвестиционный рынок во всех его сегментах является эффектив­ным; все инвесторы имеют одинаковый доступ к информации, по­зволяющей им прогнозировать ожидаемую величину доходов, сред­неквадратическое отклонение распределения ее вероятности, а также ковариацию и корреляцию между доходами для любой пары рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования.

3. При формировании портфеля осуществляется отбор только риско­вых финансовых инструментов инвестирования; среднеквадратиче­ское (стандартное) отклонение доходности в полной мере харак­теризует риск обращения каждой из них (риск приобретения их инвестором).

4. Инвестиционные решения, связанные с отбором отдельных финан­совых активов в формируемый инвестиционный портфель, базиру­ются на трех критериальных показателях; а) уровне ожидаемого дохода; б) индивидуальном уровне риска (измеряемом среднеквад­ратическим отклонением или дисперсией доходов; в) характере ко­вариации и степени корреляции доходности рассматриваемых фи­нансовых активов.

5. В процессе формирования портфеля трансакционные издержки и налоги, связанные с покупкой или продажей отдельных финансо­вых инструментов инвестирования, в расчет не принимается.

Рассмотренные допущения, используемые в современной порт­фельной теории, принятые для того, чтобы исключить влияние иных факторов на механизм оптимизации инвестиционного портфеля.

Основополагающим принципом современной портфельной тео­рии является Принцип предпочтения инвестора. Он состоит в том, что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают больший доход меньшему, а также меньший риск большему. Это означает, что в процессе формирования инвестиционного портфеля каждый инвес­тор должен оценивать уровень доходности и риска портфеля, а затем, основываясь на соотношениях этих показателей, выбрать лучший его вариант. Характер этих предпочтений может быть проиллюстрирован графиком, представленным на рис. 11.3.

Рисунок 11.3. График предпочтений инвестора в процессе вы­бора варианта инвестиционного портфеля.

Как видно из приведенного графика, возможное поле выбора вариантов инвестиционного портфеля для конкретного инвестора огра­ничено квадратным пространством, обозначенным точками АВИЖ. В рамках этого пространства инвестиционный портфель I, размещенный на линии ГЕ может обеспечивать инвестору тот же уровень ожидаемого
дохода, что и инвестиционный портфель II, но последний вариант порт­феля имеет более низкий показатель уровня риска, что и определяет предпочтение его выбора. Соответственно, инвестиционный портфель Ill размещенный на линии БЗ имеет тот же уровень риска, что и инвести­ционный портфель I, но первый вариант портфеля может обеспечить инвестору больший уровень ожидаемого дохода, что также определит предпочтение его выбора. В целом же варианты портфелей, ограни­ченные в рассматриваемом поле выбора линиями АБДГ, следует рас­сматривать как более предпочтительные для инвестора, чем варианты портфелей, ограниченные линиями ДЕИЗ.

Рассматривая приведенный график, следует отметить, что он не ориентирует инвестора в выборе конкретного инвестиционного порт­феля, в общем рассматриваемом пространстве (в заштрихованных и незаштрихованных его квадратах). Например, портфель IV может обес­печить больший уровень ожидаемого дохода, чем портфель III, однако в этом случае инвестор должен будет принять и более высокий уро­вень риска. Соответственно, портфель V характеризуется меньшим уровнем риска, чем портфель II, но соответственно ниже будет и уро­вень ожидаемого дохода по нему.

Критерием, обеспечивающим сужение поля выбора портфеля инвесторов, являются „кривые безразличия" [indifference curves]. В основе их построения лежат функции полезности инвестора, отража­ющие его отношение к риску и доходности портфеля. Принципиаль­ный график формирования кривых безразличия инвестора, нейтраль — о?

§

E

Q.

О

С:

CJ

О

А:

§>

§

О)

-Q

S

QO

О

£

Рисунок 11.4. График кривых безразличии инвестора, нейт­рального к риску.

На приведенном графике каждая линия (Kb-∣; KB2; КБ3) иллюст­рирует одну кривую безразличия, обеспечивающую реализацию задава­емых предпочтений инвестора. Например, инвесторы с предпочтениями соотношения уровня доходности и риска, отражаемыми кривой без­различия КБ2, будут рассматривать варианты портфелей I и Il как равно­ценные, т. к. они имеют сбалансированные значения показателей их доходности и риска (дополнительный уровень риска портфеля Il обеспе­чивается получением дополнительного уровня ожидаемого дохода по нему). Вместе с тем, инвестор, нейтральный к риску, предпочитает из­брать портфель III, лежащий на кривой безразличия Kb-∣, т. к. он имеет больший уровень доходности, сбалансированный с уровнем риска. Соответственно, портфель IV для инвестора, нейтрального к риску будет менее предпочтителен, т. к. он лежит на кривой безразличия КБ3, име­ющей более низкие показатели уровня доходности (хотя и сбаланси­рованные с уровнем риска).

Из приведенного графика можно сделать следующие основные выводы:

1. Инвестор рассматривает все портфели, лежащие на одной конкретной кривой безразличия (построенной на основе его предпоч­тений) как абсолютно равноценные.

2. Все портфели, лежащие на кривой безразличия, расположен­ной выше и левее, инвестор рассматривает как более предпочтитель­ные в сравнении с портфелями, лежащими на кривой безразличия, размещенной ниже и правее.

3. Угол наклона кривой безразличия по отношению к горизон­тальной оси определятся отношением инвестора к инвестиционным рискам. Инвестор, нерасположенный к риску (консервативный инвес­тор) использует для формирования портфеля кривые безразличия с большим углом наклона, в то время, как инвестор, расположенный к риску (агрессивный инвестор) — наоборот.

Хотя построение кривых безразличия значительно сужает воз­можное поле формирования инвестиционного портфеля, оно не дает возможности избрать наиболее эффективный его вариант, т. к. сущест­вует множество таких вариантов, соответствующих предпочтениям конкретного инвестора. Приблизиться к решению этой задачи позво­ляет сформулированная П. Марковичем „теорема об эффективном множестве" [efficient set theorem]. Она фиксирует модель инвестицион­ного поведения инвестора в процессе формирования портфеля следу­ющим образом: „Инвестор выбирает свой оптимальный вариант портфеля из их множества, каждый из которых: 1) обеспечивает максимальное значение уровня ожидаемой доходности при любом определенном уровне риска; 2) обеспечивает минимальное значение уровня риска при любом определенном уровне ожидаемой доходнос — 353

Ти.“ Совокупность вариантов портфелей, обеспечивающих достижение заданных показателей, характеризуется терминами „эффективное мно­жество" [efficient set] или „границей эффективности портфелей".

Общее поле поиска вариантов портфелей, из которых может быть выделено эффективное множество, определяемое термином „допусти­мое (или достижимое) множество" [feasible set]. Оно характеризует всю совокупность вариантов портфелей, которые могут быть сформи­рованы из конкретного числа рассматриваемых финансовых инстру­ментов инвестирования.

Графическое изображение допустимого (достижимого) и эффек­тивного множества приведено на рис. 11.5.

Рисунок 11.5. Графическое изображение допустимого (до­стижимого) и эффективного множеств

Расположение эффективного множества на графике определя­ется требованиями, сформулированными в теореме о нем. Из приве­денного графика видно, что портфель с минимальным уровнем риска расположен в точке Г (ни одна из точек допустимого множества не лежит вне точки Г); портфель с максимальным уровнем риска распо­ложен в точке Б (ни одна из точек допустимого множества не лежит правее точки Б). Следовательно, множество портфелей, обеспечива­ющих максимальное значение уровня ожидаемой доходности в диапа­зон изменяющихся уровней их рисков, должно быть расположено на кривой между точками Г и Б (т. е. на верхней границе допустимого мно­жества). Портфель с максимальным значением уровня ожидаемой до­ходности расположен в точке А (ни одна из точек допустимого множест­ва не лежит выше точки А); портфель с минимальным значением уровня ожидаемой доходности расположен в точке В (ни одна из точек допусти­мого множества не лежит ниже точки В). Следовательно, множество портфелей, обеспечивающих минимальное значение уровня риска в диапазоне изменяющегося уровня ожидаемой их доходности, должно быть расположено на кривой между точками А и В (т. е. на левой гра­нице допустимого множества).

Принимая во внимание, что оба эти требования в процессе опре­деления расположения эффективного множества должны учитываться в комплексе, все варианты портфелей, удовлетворяющие эти требова­ния должны располагаться на кривой между точками А и Г (т. е. на левой верхней границе допустимого множества). Только из состава Эффектив­ных портфелей [efficient portfolios], лежащих на кривой эффективного множества, может быть выбран оптимальный вариант инвестиционного портфеля; все остальные варианты портфелей являются для инвесто­ра Неэффективными портфелями [inefficient portfolios], т. е. должны им быть отвергнуты.

Выбор оптимального инвестиционного портфеля [optimal portfolio], обеспечивается совмещением графиков кривых безразличия инвестора и эффективного множества (рис. 11.6).

Рисунок 11.6. Графическая модель выбора оптимального ин* вестиционного портфеля.

Как видно из приведенного графика, оптимальный портфель ин­вестора находится в точке касания (но не пересечения) одной из кри­вых безразличия инвестора (КБг) с эффективным множеством (т. е. в точке Д).

C учетом рассмотренных принципиальных положений современ­ной портфельной теории осуществляется формирование портфеля финансовых инвестиций конкретного предприятия. Процесс этого фор­мирования состоит из следующих основных этапов (рис. 11.7.).

Рисунок 11.7. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия.

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инве­стиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулиру­ются цели формирования инвестиционного портфеля предприятия, опре­деляющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формули­руются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой доход­ности и уровня риска формируемого портфеля.

C учетом сформулированных целей портфельной стратегии осу­ществляется затем выбор типа формируемого инвестиционного порт­феля. Так как в современных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т. е. являются комбинированными портфелями), определяется приоритетность отдель­ных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация портфеля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация портфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществляется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации портфеля учитыва­ются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной деятельности конкретного предприятия (инвести­ционный период, специализация портфеля и т. п.).

Результатом этого этапа формирования инвестиционного портфеля является полная его идентификация по основным призна­кам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожи­даемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструмен­тов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инструментов ин­вестирования осуществляется путем расчета показателей среднеквад­ратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на системати­ческий и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструмен­тов инвестирования осуществляется на основе использования соответ­ствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 11.8.

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум ви­дам финансовых инструментов инвестирования может быть определе­на на основе коэффициента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:

Рисунок 11.8. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финан­совым инструментам инвестирования.

Г A1-A1

×

‘Дг-Дг!

σ1

σ2

V )

V У

Коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования; вероятность возникновения возможных вариантов откло — н^рий доходности по каждому из сравниваемых финан­совых инструментов;

Варианты уровня доходности первого финансового ин­струмента в процессе его колеблемости; средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;

Варианты уровня доходности второго финансового ин­струмента в процессе его колеблемости; средний уровень доходности по второму финансовому инструменту;

Среднеквадратическое (стандартное) отклонение доход­ности соответственно по первому и второму финансо­вому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финансовым ин­струментам инвестирования может принимать значения от +1 (озна­чающего полную и положительную корреляцию между рассматривае­мыми величинами) до -1 (означающего полную и отрицательную кор­реляцию между рассматриваемыми величинами).

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью соответствующих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.

3. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска порт­феля. Этот этап связан с обоснованием инвестиционных решений отно­сительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых акти­вов (т. е. формированием структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обосно­ваниями инвестиционных решений относительно включения в пор­тфель конкретных финансовых инструментов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;

• общий обьем инвестируемого капитала, направленного предприя­тием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке финансовых инст­рументов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в ре­зультате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доходности, уровня рис­ка и коэффициента корреляции, включенных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования;

В процессе отбора конкретных финансовых инструментов в фор­мируемый портфель необходимо учитывать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного финансового инструмента инвестирования на формируемый показатель уровня ожи­даемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

ВДф = УДф-УДп,

Где ВДф — степень влияния уровня доходности отдельного финан­сового инструмента инвестирования на уровень ожида­емой доходности портфеля;

УДф — ожидаемый уровень доходности рассматриваемого фи­нансового инструмента инвестирования;

УДп — заданное значение уровня ожидаемой доходности инве­стиционного портфеля, формируемого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направ­ленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инве­стирования на уровень доходности портфеля (при положительном ее значении рассматриваемый финансовый инструмент увеличивает воз­можность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возможность). Кроме того рас­сматриваемая разность, сопоставленная с заданным уровнем доход­ности портфеля, характеризует количественную оценку меры вклада отдельного финансового инструмента инвестирования в формирова­ние заданного параметра портфеля.

Степень Влияния уровня риска отдельного финансового инстру­мента инвестирования на формирование показателя уровня риска порт­феля может быть рассчитана по следующей формуле:

On κκΦ∏~σfl∏

ВГф =———————— ,

σfl∏

Где ВРф — степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

KKφ∏ — коэффициент корреляции колебаний доходности рассмат­риваемого финансового инструмента и доходности порт­феля (уровня его риска), отражающий характер их ко­вариации;

σ2 — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

σ — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доход­ности портфеля.

В процессе оценки влияния уровня риска отдельного финансо­вого инструмента инвестирования на показатель уровня риска порт­феля, следует учесть, что если их несистематический риск может быть снижен путем диверсификации портфеля, то систематический их риск диверсификацией не устраняется. В связи с этим в процессе оценки необходимо определять чувствительность реагирования финансового инструмента на общие колебания коньюктуры рынка (эта чувствитель­ность измеряется показателем бета по каждому финансовому инстру­менту инвестирования).

Таким образом, процесс отбора финансовых инструментов ин­вестирования в формируемый портфель направлен на решение следу­ющих задач:

• обеспечение заданного уровня ожидаемой доходности портфеля;

• обеспечение заданного уровня риска портфеля;

• создание возможности диверсификации портфеля в целях сниже­ния уровня несистематического риска;

• формирование совокупности финансовых инструментов инвести­рования с отрицательной взаимной корреляцией;

• формирование совокупности финансовых инструментов инвести­рования с наименьшим уровнем систематического риска;

• обеспечение прочих параметров формируемого портфеля в соот­ветствии с избранными признаками его типизации.

Формирование структуры портфеля (пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых активов) осуществляется в такой последовательности. В первую очередь определяется общее соотношение долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования в портфеле. Затем в разрезе каждой из этих групп определяется доля отдельных видов финансовых инструмен­тов инвестирования (облигаций, привилегированных акций, простых ак­ций и т. п.). И наконец, по каждому из видов определяется соотноше­ние кратко — и долгосрочных финансовых инструментов инвестирования.

Пример структурирования портфеля по видам финансовых инст­рументов инвестирования приведен в табл. 11.1.

Таблица 11.1.

Альтернативная структура портфеля по видам финансовых инструментов %)

Виды финансовых инструментов

Тип портфеля

Консерва­

Тивный

Умеренный

(компро­

Миссный)

Агрессивный

(спекуля­

Тивный)

Государственные кратко­срочные облигации

45

30

__

Государственные долго­срочные облигации

35

25

15

Долгосрочные облигации предприятий

15

25

35

Простые акции

5

20

50

Итого

100

100

100

Результатом этого этапа формирования инвестиционного порт­феля является определение его видовой структуры, а также стартового его состава по конкретным финансовым инструментам инвестирования.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности. Она основы­вается на оценке ковариации (коэффициента корреляции) и соответ­ствующей диверсификации инструментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвестирования обес­печиваемая выбором их видов с отрицательной взаимной корреляцией
позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количе­ство финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреля­цией, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. Графически эта зависимость иллюстрируется на рис. 11.9.

Количество финансовых инструментов в портфеле

Как показывает график, увеличение количества используемых инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минималь­ным требованиям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) инструментов. В усло­виях неразвитости нашего фондового рынка этот критерий может быть несколько снижен.

Из рисунка видно также, что диверсификация позволяет умень­шить только несистематический риск инвестиционного портфеля — систематический риск диверсификацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвестиционного дохода.

5. Оценка основных параметров сформированного инвести­ционного портфеля. Такая оценка позволяет оценить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля рассчитывается по следующей формуле:

УДп = ∑y∏,- X У,-, f=1

Где УДп — уровень доходности инвестиционного портфеля;

УД/ — уровень доходности отдельных финансовых инструмен­тов в портфеле;

У,- — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, вы­раженный десятичной дробью.

Уровень риска портфеля рассчитывается по следующей формуле: УРП = £уср,- × У,- +yκp∏,

F=1

Где УРп — уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР, — уровень систематического риска отдельных финансовых ин­

Струментов (измеряемый С помощью бета-коэффициента);

У,- — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, вы­раженный десятичной дробью;

УНРп — уровень несистематического риска портфеля, достигну­тый в процессе его диверсификации.

В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оцен­ка должна быть дополнена и показателем уровня ликвидности сфор­мированного портфеля.

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение того, насколько стартовые его характеристики от­вечают целевым параметрам его построения.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой „сбалансированный стартовый инвестиционный портфель".

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *