ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ И СТРУКТУРЫ ФОРМИРУЕМЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФОРМИРУЕМЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ

Управление формированием инвестиционных ресурсов предпри­ятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капи­тала. В современной отечественной литературе это понятие характери­зуется иногда иными терминами — „затраты на капитал", „издержки капитала", „издержки финансирования капитала" и некоторыми дру­гими. Однако наиболее широкое распространение в специальной оте­чественной литературе получил термин „стоимость капитала" [cost Of Capital], который и будет использован в процессе дальнейшего изло­жения связанной с ним концепции.

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический процесс.

Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непос­редственно связанной с механизмом формирования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:

1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступа­ет ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования:

Для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала харак­теризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;

Для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью инвестиционного его использования, уровень его стоимости харак­теризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию исполь­зуемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за ис­пользование капитала.

2. Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элементом (компонен­том) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привле­чения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путем реинвестирования полученной предприятием прибыли („нерас­пределенная прибыль"}; эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т. п.

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капита­ла выражается обычно годовой ставкой процента.

Уровень стоимости каждого элемента капитала не является по­стоянной величиной и существенно колеблется во времени под влия­нием различных факторов.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его сто­имости осуществляется не только в разрезе отдельных его элемен­тов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выс­тупает „средневзвешенная стоимость капитала" [weighted average cost of capital — WACC]. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В каче­стве „весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к форми­рованию инвестиционного капитала.

Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости ка­питала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегри­рует в себе информацию о конкретном составе элементов сформиро­ванного (формируемого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

Фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитан-

Ная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);

Прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчи­танная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

Оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по опти­мизированной целевой структуре элементов капитала и прогнози­руемому уровню стоимости каждого из них).

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с учетом многих факторов. Основными из таких факторов являются:

• структура элементов капитала по источникам его формирования;

• продолжительность использования привлекаемого капитала;

• уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характе­ризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платежеспо­собности, деловой активности и рентабельности;

• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, определяемая ко­лебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;

• уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для дан­ного вида деятельности, и система налоговых льгот;

• дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость соб­ственного капитала;

• доступность различных источников финансирования, определяю­щая финансовую гибкость предприятия;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие дли­тельность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;

• соотношение объемов капитала, используемого в операционной и инвестиционной деятельности предприятия;

• стадия жизненного цикла предприятия.

Под влиянием перечисленных факторов средневзвешенная стои­мость капитала постоянно изменяется в процессе экономического раз­вития предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования инвестицион­ного капитала предприятия в процессе его развития требует по­стоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стои­мостью капитала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости капитала бази­руется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования предполагает использование на первоначальной стадии формирова­ния капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к при — 408

Влечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимо­сти постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предель­ной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означа­ет, что до определенного размера привлечения нового капитала по дан­ному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает оче­редной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости ка­питала представлен на рис. 14.1.

Динамика предельной стоимости капитала 1 ►

—,—•—,—,—⅛—.—,—I—,—T—,—I—,—,—.

А Б В Г Д

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 14.1. График динамики предельной стоимости капи­тала предприятия по отдельному его элементу.

Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стои­мости дополнительно привлекаемого капитала, называется „точкой разрыва" [break point — BP]. На представленном графике такими „точ­ками разрыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнитель­ной единицы отдельного элемента капитала в „точке разрыва" приводит

Одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно при­влекаемого капитала предприятия. Следовательно „тонка разрыва" ха­рактеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного эле­мента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала.

C помощью „тонки разрыва" можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, преж­де чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:

Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообразный характер, проиллюстрированный на рис. 14.1. (коорди­ната такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента ка­питала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капита­ла, А кривая динамики — предельную средневзвешенную стоимость капитала).

Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономичес­кий потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного ка­питала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительного ка­питала будут характеризоваться многочисленными „точками разрыва", в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сгла­женной непрерывной линией (рис. 14.2.).

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости ка­питала.

Динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заемных источников.

6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала характеризуются многоаспектным применением во всех сферах инвестиционной деятельности предприятия, связанных с формированием и использованием капитала. Рассмотрим основные 410

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Сферы применения этих показателей в финансовой деятельности пред­приятия (рис. 14.3.).

Показатели стоимости отдельных элементов и средневзве­шенной стоимости капитала используются в процессе выбора опти­мальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показа­телей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников. На основе этих показателей формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения.

Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответ­ствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наобо­рот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке дея­тельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственном снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следовательно эффек­тивное управление средневзвешенной стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимо­сти предприятия.

Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия. Так как сред-

Рисунок 14.3. Основные сферы использования показателей стоимости капитала в инвестиционной дея­тельности предприятия.

Невзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кре­диторам предприятия за использование сформированного или привле­чение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации про­дукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее разме­ров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности хозяйственной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обес­печения своего развития располагает предприятие.

Предельная средневзвешенная стоимость капитала высту­пает критериальным показателем принятия управленческих реше­ний в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутрен­няя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своем качестве пре­дельная средневзвешенная стоимость капитала выступает „ставкой отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных инвес­тиционных проектов.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестиро­вания. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной ба­зой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капи­тала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвести­ционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оцен­ки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия в целом.

Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности фор­мирования соответствующего типа политики финансирования пред­приятием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постин­вестиционной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, уме­ренный (компромиссный) или консервативный тип политики финанси­рования этих активов.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала пред­приятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) производственных ос­новных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприя­тия, использование этого направления формирования производствен­ных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приве­дет к снижению его рыночной стоимости.

Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости ка­питала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффек­тивность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред­невзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала нового предприятия, использованием эффекта „налогового щита" и т. п.

Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприя­тия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешен­ный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из вне­шних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.

Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешен­ной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования сто­имости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссуд­ного процента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики предприятия и других фак­торов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленчес­ких решений, направленных на повышение эффективности инвести­ционной деятельности предприятия в целом и рациональности форми­рования его инвестиционных ресурсов, в частности.

Методические подходы к оценке отдельных элементов стоимости ка­питала дифференцируются в разрезе собственного и заемного его видов.

Оценка стоимости собственного капитала Имеет ряд особен­ностей, основными из которых являются:

А) Необходимость постоянной корректировки балансовой сум­мы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Та­кая корректировка основана на результатах переоценки стоимости ак­тивов, сформированных за счет собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

Б) Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного ка­питала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала та­ких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии при­вилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т. п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректи­рованы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

В) Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собствен­ного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам ка­питала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используе­мый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимо­сти), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь при­влекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;

Г) Привлечение собственного капитала связано с более высо­ким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собствен­ников основной части этого капитала (за исключением владельцев при­вилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь;

Д) Привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что опре­деляет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капи­талу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслужи­ванию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денеж­ный поток включает, как правило, только платежи процентов и диви­дендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа пред­приятием собственных акций или паев). Это определяет бульшую безопасность использования собственного капитала с позиций обес­печения платежеспособности и финансовой устойчивости предприя­тия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

Рисунок 14.4. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью собственного капитала пред­приятия.

C учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала. Базовые элементы такой оценки и управления стоимостью приведены на рис. 14.4.

1. Стоимость функционирующего собственного капитала Имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприя­тия. В процессе такой оценки учитываются:

А) Средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с уче­том текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществ­ляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчет­ных периодов;

Б) Средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя осно­вана на переоценке чистых активов предприятия;

В) Сумма выплат собственникам капитала (в форме процен­тов, дивидендов и т. п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используе­мый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала предпри­ятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

4Πc×1OO

Где СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

4∏c — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам пред-

_ приятия в процессе ее распределения за отчетный период;

CK — средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала связан с формированием операционной прибыли предприя­тия и осуществляемой им политикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного ка­питала в плановом периоде определяется по формуле:

CK φ∩ = CK φq × ПВ γ ι

Где CKφ∏ — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ΠBγ — планируемый темп роста выплат прибыли собственни­кам на единицу вложенного капитала, выраженный де­сятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода Оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализирован­ную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планиру­емые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой при­были предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

C учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия (CKφ∏) в плановом периоде:

СНП = CKφ∏.

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стои­мость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элемен­ты капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т. е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчи­нены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала Рассчитывается в процессе оценки дифференци­рованно по привилегированным акциям и по простым акциям (или до­полнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксиро­ванного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного эле­мента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегиро­ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестои­мость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществля­ются за счет чистой прибыли предприятия, т. е. не имеют „налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относят­ся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые „из­держки размещения"), которые составляют ощутимую величину.

C учетом этих особенностей стоимость дополнительно привле­каемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи­тывается по формуле:

Rru. _ Д пр ×W0 u-‘κ∏p———— Г — .

KP×(L-33)

ГдеCCK∏p — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соот­ветствии с контрактными обязательствами эмитента;

K∏p — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) тре­бует учета таких показателей:

А) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы допол­нительно привлекаемых паев);

Б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

В) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капи­тала в форме дивидендов (или процентов);

Г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополни­тельного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала сле­дует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло­жения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

КАхДПАхПВтх100 ПА κ∏A ×(l-33) ’

ГдеССКпд — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

Кд — количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ΠBτ — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

K∏a — сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

33 — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополни­тельных паев).

Процесс управления стоимостью привлечения собственного ка­питала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполни­телей. Это управление осуществляется путем разработки и реализа­ции эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной по­литики (или политики распределения прибыли).

C учетом оценки стоимости отдельных составных элементов соб­ственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзве­шенной стоимости собственных инвестиционных ресурсов предприятия.

Оценка стоимости заемного капитала Имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

А) Относительная простота формирования базового показа­теля оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т. п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

Б) Учет в процессе оценки стоимости заемных средств налого­вого корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости за­емного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле рас­чета эффекта финансового левериджа налоговый корректор представ­ляет собой следующий множитель: (1 — (⅛∏), где C∏∏ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

В) Стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оце­ниваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности пред­приятия по оценке кредитора (т. е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприя­тием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме — ставка „прайм райт“ —устанавливается кредито­рами для так называемых „первоклассных заемщиков");

Г) Привлечение заемного капитала всегда связано с возврат­ным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это ге­нерирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий при­влечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рис­ков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в теку­щем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью за­емного капитала в разрезе базовых его элементов, приведенных на рис. "J4.5.

Отсрочки платежа, оформленной векселем

Рисунок 14.5. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью заемного капитала пред­приятия.

1. Стоимость финансового кредита Оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные поло­жения такой оценки могут быть использованы и при привлечении пред­приятием финансового кредита из других источников).

А) Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслужива­нию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обус­ловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

C учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

СБК ΠK6>(1-Chπ)

1-ЗПБ

Где СБК — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПКБ — ставка процента за банковский кредит, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЗПБ — уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлече­нию банковского кредита или если эти расходы несущественны по от­ношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводится к выяв­лению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стои­мость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

Б) Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм привлечения финансового кредита — определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепен­ный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслужи­вания лизингового долга. C учетом этих особенностей стоимость фи­нансового лизинга оценивается по следующей формуле:

(πc-ha)×(i-ch∏ )

СФЛ = —————— ————- ,

1 — ЗП фл

Где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло­виях финансового лизинга, %;

ЛС — годовая лизинговая ставка, %;

НА — годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %;

⅛ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ЗПфл — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выра­женный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превы­шать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банков­
ский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе ис­пользования финансового лизинга должны быть выявлены такие пред­ложения, которые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис­сии облигаций, Оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если обли­гация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

Где СОЗк — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

CK — ставка купонного процента по облигации, %;

Ch∏ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­

Бью;

Э30 — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

Cm Дг ×(1-Ch∏ )×wo Д (Ho-flr)×0-33o) ’

Где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Hq — номинал облигации, подлежащей погашению;

⅛ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­

Бью;

ЭЗд — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме при­влеченных за счет эмиссии средств, выраженный деся­тичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обес­печивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита Оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме кратко­срочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной от­срочки платежа, оформленной векселем.

А) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предостав­ляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся ком­мерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка пла­тежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) про­дукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять:

. 360

5% 15-=60%.

Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимо­сти привлечения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита, предос­тавляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляет­ся по следующей формуле:

(∣4C×360)×(1-Ch)

Где CTKk — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предо­ставляемого на условиях краткосрочной отсрочки пла­тежа, %;

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию („платежа против документов**), %;

(⅛∏ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­бью;

ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного ка­питала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому пред­оставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответ­ствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

Б) Стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формиру­ется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:

∏Kb×(1-Chπ) cτκ°’—- ГТцё ‘

Где CTKb — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением вексе­лем, %;

ПКВ — ставка процента за вексельный кредит, %;

Ch∏ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро­

Бью;

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок ана­логичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия При определении средневзвешенной стоимости капитала учи­тывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых „устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного ме­сяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по за­работной плате, налогам, страхованию и т. п.) не зависят от предприя­тия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

C учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заем­ного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость за­емных инвестиционных ресурсов предприятия.

МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Одна из главных задач формирования инвестиционных ресур­сов — оптимизация их структуры с учетом уровня доходности и риска инвестиций — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование пред­приятием заемных средств, которое влияет на изменение коэф­фициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возни­кающий с появлением заемных средств в объеме используемого пред­приятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную при­

Быль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется Эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 — C H∏ )× (KBPa — ПК )× ,

Где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в при­росте коэффициента рентабельности собственного ка­питала, %;

Ch∏ — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; KBPa — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше­ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред­приятием за использование заемного капитала, %;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

CK — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового ле­вериджа на примере, приведенном в табл. 14.1.

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию „А" эффект финансового левериджа отсут­ствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию „Б“ этот

Эффект составляет: ЭФЛ = (т — O,3 )× (20 — ю )× = 1,75% ■

Соответственно по предприятию „В“ этот эффект. составляет: Эфл = (1 -0,3)×(20-I0)×~ = 7,00%.

‘ ‘ X Z TzrR

Таблица 14.1.

Формирование эффекта финансового левериджа

(усл. ден. единиц)

NS

П/п

Показатели

Предприятия

Att

„Б"

,,Bu

1

2

3

4

5

1.

Средняя сумма всего ис­пользуемого капитала (активов) в рассматри­ваемом периоде

1000

1000

1000

2.

Из нее:

Средняя сумма собствен­ного капитала

1000

800

500

3.

Средняя сумма заемного капитала

200

500

4.

Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уп­лате процентов за кредит)

200

200

200

5.

Коэффициент валовой рен­табельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), %

20

20

20

6.

Средний уровень процентов за кредит, %

10

10

10

7.

Сумма процентов за кре­дит, уплаченная за исполь­зование заемного капитала

( гр. Зхгр.6

I 100 ) .

20

50

8.

Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате про­центов за кредит (гр. 4 — гр. 7)

200

180

150

9.

Ставка налога на при­быль, выраженная деся­тичной дробью

0,3

0,3

0,3

Окончание таблицы 14.1.

1

2

3

4

5

10.

11.

12.

13.

Сумма налога на прибыль (гр. 8 × гр. 9)

Сумма чистой прибыли, остающейся в распоря­жении предприятия после уплаты налога

(гр. 8- гр. 10)

Коэффициент рентабель­ности собственного ка­питала или коэффициент финансовой рентабельно­сти, %

F Zp.11×100

I ≈P∙2 J

Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием за­емного капитала, в % (по отношению к предприя­тию „А")

60

140

14,00

54

126

15,75

1,75

45

105

21,00

7,00

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме исполь­зуемого предприятием капитала, тем больший уровень при­были оно получает на собственный капитал.

Механизм формирования’эффекта финансового левериджа мо­жет быть выражен графически. C использованием данных рассмотрен­ного выше примера такой график приведен на рис. 14.6.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финан­сового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа(1 — Cκ∩), ко­торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (KBPa-ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

Удельный Вес используемого заемного капитала, %

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который ха­рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управ­лять эффектом финансового левериджа в процессе инвестиционной деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа Практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при­быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе уп­равления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

А) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

Б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

В) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

Г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообло­жения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налого­обложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа Является главным усло­вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра­хованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового ле­вериджа является положительной величиной. Чем выше положитель­ное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо­вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифферен­циал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности соб­ственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой при­были, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслужи­вание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокра­щается объем реализации продукции, а соответственно и размер вало­вой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих усло­виях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финан­сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственно­го капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа Является тем рычагом (Leverage в дословном переводе — Рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) поло­жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ­ствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид­жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового леве­риджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи­тельного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при­водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его поло­жительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном ко­эффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уров­ня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уро­вень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой формируемых инвестиционных ресурсов предприятия.

В системе механизма управления формированием структуры ин­вестиционных ресурсов важное место отводится методам оптимизации структуры капитала предприятия. Оптимизация структуры капитала явля­ется одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе инвестиционной деятельности предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наибо­лее эффективная пропорциональность между коэффициентом фи­нансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчи­вости предприятия, т. е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществ­ляется по следующим этапам (рис. 14.7.):

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого ана­лиза является выявление тенденций динамики объема и состава капи-

Рисунок 14.7. Содержание основных этапов процесса опти­мизации структуры капитала предприятия.

Тала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчи­вость и эффективность использования капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; определя­ется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго — и кратко­срочных финансовых обязательств; определяется размер просрочен­ных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффи­циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк­турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчиты­ваются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

А) Коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой сте­пени используемые предприятием активы сформированы за счет собствен­ного капитала, т. е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме;

Б) Коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан­сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

В) Коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного 432

Капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позво­ляет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;

Г) Коэффициент соотношения долго — и краткосрочной задол­женности. Он позволяет определить сумму привлечения долгосроч­ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заем­ного капитала, т. е. характеризует политику финансирования активов

Предприятия за счет заемных средств.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансо­вых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность исполь­зования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе про­ведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в дина­мике следующие основные показатели:

А) Период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капи­тала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его исполь­зования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли;

Б) Коэффициент рентабельности всего используемого капи­тала. По своему численному значению он соответствует коэффици­енту рентабельности совокупных активов, т. е. характеризует уровень экономической рентабельности;

В) Коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабель­ности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

Г) Капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реали­зации продукции, приходящейся на единицу капитала, т. е. в опреде­ленной мере служит измерителем эффективности операционной дея­тельности предприятия;

Д) Капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка­кой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в ка­питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе­рационной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капи­тала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъ­юнктуре товарного и инвестиционного рынков. Вместе с тем, сущест-

Вует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позво­ляет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом кон­кретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондо­емкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных усло­виях) может быть использован предприятием заемный капитал.

Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприя­тия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име­ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на пред­приятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кре­диторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию пред­приятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск по­тери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно сни­жать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости от состо­яния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифферен­циал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при сущест­венном снижении этой стоимости резко снижается эффективность исполь­зования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает влияние на стои — 434

Мость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал час­то остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять допол­нительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капи­тализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочи­тают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих рав­ных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли пред­приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операцион­ного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объе­мом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенно­стей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве­личивать коэффициент финансового левериджа, т. е. использовать боль­шую долю заемных средств в общей сумме капитала.

Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, креди­торы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не­смотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рей­тинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на воз­можность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т. е. возможность оперативно формировать ка­питал за счет внешних источников.

Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста­вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка­питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя­зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании за­емных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмис­сии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва­тивный подход собственников и менеджеров к финансированию разви­тия предприятия, при котором его основу составляет собственный капи­тал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заем­ный капитал используется в максимально возможном размере.

Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), вла­дельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собствен­ный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприят­ные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием форми­рования дополнительного капитала за счет заемных средств.

C учетом этих факторов управление структурой капитала на пред­приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования со­бственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред­приятие необходимых видов и объемов капитала для достижения рас­четных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). Для проведения таких оптимизационных расчетов использу­ется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимиза­ции структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить объем своей инвестиционной деятельности за счет привле­чения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без уче­та расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового леверид­жа приведены в табл. 14.2.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший ко­эффициент финансовой рентабельности достигается при ко­эффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет со-

Расчет коэффициента финансовой рентабельности
при различных значениях коэффициента финансового левериджа

(тыс. усл. ден. ед.)

Ns

П/п

Показатели

Варианты расчета

1

2

3

4

5

6

7

А

Б

В

Г

R

E

Ж

3

И

1

2

Сумма собственного капитала Возможная сумма заемного ка-

60

60

60

60

60

60

60

Питала

15

30

60

90

120

150

3

4

Общая сумма капитала

Коэффициент финансового ле­

60

75

90

120

150

180

210

5

Вериджа

Коэффициент валовой рентабель­

0,25

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

6

Ности активов, %

Ставка процента за кредит без

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

Риска, %

8,0

8,0

8,0

8,0

8,0

8,0

8,0

7

8

Премия за риск, %

Ставка процента за кредит

0,5

1.0

1,5

2,0

2,5

9

С учетом риска, %

Сумма валовой прибыли без про­

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

Центов за кредит

100

6,00

7,50

9,0

12,00

15,00

18,00

21,00

Таблица 14.2.

Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов

438

‘Л

В

В

Г

R

E

Ж

3

И

10

Сумма уплачиваемых процентов за кредит

Ap.2×Ap.6

11

100

Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит

1,20

2,55

5,40

8,55

12,00

15,75

12

Гр. 9-гр. 10

Ставка налога на прибыль, вы­

6,00

6,30

6,45

6,60

6,45

6,00

5,25

13

Раженная десятичной дробью

Сумма налога на прибыль

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

14

Гр. 11 × гр. 12

Сумма чистой прибыли, оставшей­ся в распоряжении предприятия

1,80

1,89

1,94

1,98

1,95

1,80

1,58

15

Гр. 11 — гр. 13

Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэффи­циент финансовой рентабельно­сти), %

Sp.14×100

4,20

4,41

4,51

4,62

4,50

4,20

3,67

Гр.1

7,00

7,35

7,52

7,70

7,50

7,00

6,12

Окончание таблицы 14.2.

!/!.А. Бланк

Отношение заемного и собственного капитала в пропорции 50%:50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект фи­нансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем вариан­те при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67%:33% (в этом случае дифференциал финансо­вого левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с от­рицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала ко­эффициент финансовой рентабельности снижается в про­цессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь­зованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уров­ня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предваритель­ной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими­зации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Для осуществления хозяйственной деятель­ности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необ­ходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприя­тие организуется в форме акционерного общества открыто­го типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций по­требует увеличения размера предполагаемых выплат дивиден­дов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значе­ниях структуры капитала приведены в табл. 14.3.

Как видно из приведенных данных минимальная средневзве­шенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50%.50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную ры­ночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

£ Таблица 14.3.

О Расчет средневзвешенной стоимости капитала

При различной его структуре

(тыс. усл. ден. ед.)

Ns

П/п

Показатели

Варианты расчета

1

2

3

4

5

Б

7

8

А

Б

В

Г

R

E

Ж

3

И

К

1

Общая потребность в капитале

IOO

100

100

100

100

100

100

100

2

Варианты структуры капита­ла, %

А) собственный (акционерный) капитал

25

30

40

50

60

70

80

100

Б) заемный капитал (кредит)

75

70

60

50

40

30

20

3

Уровень предполагаемых диви­дендных выплат, %

7,0

7,2

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

4

Уровень ставки процента за кре­дит с учетом премии за риск, %

11,0

10,5

10,0

9,5

9,0

8,5

8,0

5

Ставка налога на прибыль, в десятичной дроби

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

6

Налоговый корректор

1 — гр.5

0,7

0,7

0,7

0,7

0,7

0,7

0,7

0,7

А

Б

В

Г

Д

E

Ж

3

И

К

7

8

9

Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора

Ар. 4 × гр. 6

Стоимость составных частей капитала, %:

А) собственной части капитала

Ap.2A×Ap.3

100

Б) заемной части капитала

εp.26×Sp.7

100

Средневзвешенная стоимость капитала, %

Гр.8ахгр.2а+гр.8бхгр.2б

100

7,70

1,8

5,8

4,80

7,35

2,2

5,1

4,23

7,00

3,0

4,2

3,72

6,65

4,0

3,3

6,30

5,1

2,5

4,06

5.95

6,3

1,8

4.95

5,60

7,6

1,1

6,30

10,0

10,0

3,65

Окончание таблицы 14.3.

Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов

И. А. Бланк

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *